Вы можете заказать у
нас выполнение любых из представленных здесь заданий. Для этого заполните,
пожалуйста, форму заказа.
Задачи и мини-ситуации
Условия сбалансированного роста компании
1. EPS возросли за 4 года с 1 до 1,8 долл. Каков был среднегодовой рост? Что
будет через 2 года?
2. Каков будет темп сбалансированного роста для компании, если компания
реинвестирует 40% прибыли, соотношение активов и собственного капитала равно
1,5, рентабельность активов составляет 5%?
3. Компания имела следующие показатели в течение пяти лет:
Показатели 1 2 3 4 5
Рентабельность продаж, % 7,8 8,5 6,3 6,0 8,3
Доля реинвес-тированной прибыли, % 70,0 62,7 50,9 44,8 68,9
Фондоотдача 2,5 2,1 1,7 1,4 1,4
Соотношение активов и собственного капитала 5,0 4,2 2,0 2,0 1,8
Темп прироста продаж 5,9 7 (5,2) (1,9) (0,1)
Рассчитайте темп устойчивого роста для компании. С какими проблемами столкнулась
компания? Правильно ли сделало руководство компании, объявив о выкупе своих
акций на сумму, приблизительно равную валовому доходу в этот год?
4. Компания имела следующие показатели в течение трех лет:
Показатели 1 2 3
Рентабельность продаж, % 8,5 6,0 8,8
Доля реинвес-тированной прибыли, % 60,0 50,0 55,0
Фондоотдача 2,5 2,1 2,2
Cоотношение активов и собственного капитала 1,8 3,0 3,5
Темп прироста продаж 25,0 30,0 37,0
Рассчитайте темп устойчивого роста для компании. С какими проблемами столкнулась
компания? Правильно ли сделало руководство компании, увеличив финансовый
леверидж? Как изменилась бы ситуация, если увеличение соотношение активов и
собственного капитала (финансового левериджа) оказалось бы невозможным в 3-м
году и пришлось бы увеличить долю реинвестированной прибыли до 65%?
Подходы к оценке стоимости компании
1. Рассчитайте приблизительно стоимость компании «Альбатрос», если известно, что
величина продаж составляет 10 млн. руб., рентабельность продаж (по чистой
прибыли) – 7,3%, потребность в капитале – 20% от выручки, темп роста продаж –
10%, средневзвешенная цена капитала – 16%, на начальном этапе было вложено 3
млн. руб. Что изменится, если рентабельность продаж составит 2%?
2. Рассчитайте приблизительно стоимость компании «Южный ветер», если известно,
что первоначально вложенный капитал составлял 5 млн руб., ожидаемая доходность
инвестиций 25%, средневзвешенная цена капитала 18%, темпы роста – 10% в год. Что
изменится, если компания сможет привлекать деньги в среднем а) по 25%?, б) по
30%?
3. Рассчитайте величину экономической добавленной стоимости для компании
«Весенние товары», если выручка от продаж составляет 7 млн. руб.,
производственная себестоимость 3 млн. руб., административные и коммерческие
расходы 2 млн. руб., налоги составили 480 тыс. руб., капитал компании составляет
3 млн. руб., средневзвешенная цена капитала – 20%. Что изменится для компании,
если выручка упадет до 5,5 млн. руб., налоги сократятся до 120 тыс. руб.?
4. Сравните результаты оценки инвестиционного проекта по показателю NPV и
дисконтированной EVA для компании «Продукты для хомяков», если известно:
NPV анализ
0 1 2 3 4
1.1.Капитальные вложения -200
1.2. Доход 160 160 160 160
1.3.Оплаченные расходы 27 27 27 27
1.4.Амортизация 50 50 50 50
1.5. прибыль
(1.2) -(1.3)-(1.4)
1.6. налоги (24%)
1.7. Чистая прибыль(5)-(6)
1.8.Чистый денежный поток (1.7)+(1.4)
9.NPV при дисконте 10%
EVA анализ
2.1.Величина работающего (капитала 200 150 100 50
2.2.Цена привлеченного капитала 0,1 0,1 0,1 0,1
2.3. Стоимость привлечения капитала (1)х(2)
ЕVA (1.7) – (2.3)
ЕVA при дисконте 10%
5. Оцените будущий свободный денежный поток компании для оценки ее стоимости
доходным методом, если известно, что прибыль до выплаты налогов составит 1 млн.
руб., выручка от продаж 2,7 млн. руб., налоги – 24%, амортизация 400 тыс. руб.,
прирост оборотного капитала 200 тыс.руб., привлеченный капитал 3 млн.руб., его
стоимость 20%.
6. Рассчитайте стоимость компании-цели рыночным методом на основе
мультипликатора P/EBITDA, если средние показатели по компаниям – аналогам имеют
вид:
• чистая прибыль 1000
• налоги 350
• проценты 120
• амортизация 80
• Цена приобретения акций 5 000
• заемный капитал 1500
а EBITDA компании-цели составляет 2000. Что можно сказать о компании?
7. Рассчитайте стоимость компании-цели, если известно, что контрольный пакет
акций аналогичной компании стоит 30 млн.руб., но акции компании-цели менее
ликвидны и это предполагает скидку 30% с цены акций компании-аналога.
Предполагается покупка неконтрольного пакета, что предполагает скидку 25%.
8. Рассчитайте стоимость закрытой компании, если известно, что чистый денежный
поток равен 3000, заемный капитал составляет 2000, процентная ставка,
скорректированная на налоги -10%, затраты на собственный капитал – 20%,
долгосрочный темп роста – 6%.
Реструктуризация как инструмент управления ростом компании
1. Рассчитайте чистую стоимость присоединения компании, если известно, что
компания - цель оценивается рынком в 10 млн. долл., рыночная стоимость компании
–покупателя - 50 млн.долл., стоимость после слияния предполагается 80 млн.
долл., премия, которую придется выплатить при покупке компании – 5 млн. долл.,
издержки поглощения - 2 млн. долл. Что произойдет, если после присоединения
компании ее стоимость составит 60 млн. долл?
2. Пусть фирма «Виктория» с рыночной стоимостью 200 у.е. , стоимостью
внеоборотных активов 100 у.е. и равномерной амортизацией (20%) в течение 5 лет
приобретается фирмой Б на условиях, что при покупке рыночная стоимость
внеоборотных активов оценивается в 160 у.е., сделка финансируется
преимущественно за счет банковского кредита в 190 у.е., взятого на 5 лет под 15%
годовых, расходы по обслуживанию долга снижают налогооблагаемую прибыль. Будет
ли компания иметь налоговые преимущества? Какие?
3. На основе данных задачи 2 рассчитайте, сколько может выиграть покупатель от
налоговых преимуществ за весь период (какова для него «цена контроля»).При
расчетах налоговых преимуществ используйте дисконт 12%. В каких пределах
целесообразно выплачивать премию за присоединение?
4. Компания «Воробей» хочет диверсифицировать свою деятельность. По расчетам
развертывание нового бизнеса «с нуля» стоит 250 млн. долл. Можно пойти и другим
путем: присоединить готовую фирму. Стоимость активов потенциальной компании-цели
140 млн. долл., ее прибыль до выплаты процентов и налогов (EBIT) равна 30 млн.
долл. Обычно подобные компании при продаже имеют стоимость собственного капитала
приблизительно в 13 раз больше текущих доходов, 40% долгов в структуре капитала,
проценты за кредит составляют 10% годовых, налоги на прибыль составляют 34%.
Оцените, целесообразно ли слияние.
5. Компания «Конрад» хочет купить компанию «Белла» за 1 млн. долл. «Белла» будет
давать денежный поток 500 тыс. долл. (400 тыс. долл. прибыль и 100 тыс. долл.
амортизация) ежегодно следующие 4 года. Цена капитала – 13%. Компания «Конрад»
платит налоги по ставке 24%. Следует ли проводить сделку?
6. Компания Альфа хочет присоединить компанию «Омега" в 2 этапа. «Омега» имеет 2
млн. акций по цене 20 долл. «Альфа» предлагает на 1-м этапе выкупить 51% акций
«Омега" по цене 34 долл. и на 2-м этапе – через 3 года эмитировать 980 000 шт.
привилегированных акций. Каждая привилегированная акция будет на 45% дороже
обыкновенной, цена капитала 15%. Один из топ-менеджеров считает, что следует
пойти другим путем – выкупить все акции по цене 32,5 долл. сразу. Сравните цены
и сделайте выбор варианта.
7. Компания думает о присоединении другой фирмы. Прогноз развития, сделанный
аналитиками, имеет вид:
Без присоединения С присоединением
доход Вероятность Доход Вероятность
Спад 20 000 0.3 10 000 0.3
Нормальное развитие 40 000 0.4 40 000 0.4
Подъем 60 000 0.3 80 000 0.3
Следует ли присоединять фирму? Увеличится ли ценность компании в связи с этим?
8. Определите, выгодно ли слияние компаний:
Показатели Компания А Компания Б А&Б
Произв. мощность 300 36 300
Продажи, ед. 250 30 280
Загрузка мощностей 83,3% 83,3% 83,3%
Цена. ед. 10 10 10
Переменные затраты \ ед.
в т.ч. трудовые
сырье
коммерческие 8,5
4,75
3,0
0,75 8,5
4,75
3,0
0,75 8,5
4,75
3,0
0,75
Постоянные расходы,
в т.ч. амортизация
проценты
ОПР и административные 300
200
25
75 47
24
3
20
313
200
28
85
Налоги 25 0,7 35,3
Кол-во акций, млн. шт 20 3 22,2
P/E (раз) 13 13
Деловые ситуации, кейсы
1. Определение сбалансированного темпа роста компании
Рассчитайте темп сбалансированного роста для своей фирмы. Сравните реальный и
прогнозируемый темп роста со сбалансированным. Какие управленческие проблемы
возникали (могут возникнуть) в связи с отклонением от сбалансированного роста?
Что Вы можете предложить руководству компании, чтобы избежать этих проблем?
2. Оценка выгоды присоединения компании для акционеров
Крупная компания диверсифицирует деятельность и покупает небольшую компанию,
которая будет обеспечивать поставку комплектующих. Оцените, целесообразна ли для
акционеров покупка компании при следующих условиях:
Источники финансирования выкупа в году n
Долгосрочный кредит 1400 000 55%
Краткосрочный кредит 900 000 35%
Всего заемных источников 2 300 000 90%
Собственный капитал 255 500 10%
Всего источников имущества 2 555 000 100%
Прогноз доходов
n n +1 n + 2 n + 3 n + 4 n + 5
Выручка от продаж 1430 000 1510 000 1580 000 1650 000 1740 000 1810 000
Производственные расходы 810 000 837 000 880 000 929 000 975 000 1 000 000
Амортизация 100 000 105 000 110 000 116 000 122 000 128 000
Общие, административные и коммерческие расходы. 285 000 301 000 317 000 325 000
349 000 353 000
Операционная прибыль 235 000 267 000 273 000 280 000 294 000 315 000
Процентные расходы 71 000 265 000 265 000 260 000 251 000 190 000
Прибыль до налогообложения 164 000 2 000 8 000 20 000 43 000 125 000
Налоги 61 000 3 000 1 000 6 000 12 000 32 000
Чистая прибыль 103 000 (1000) 7 000 14 000 31 000 93 000
Прогноз движения денежных средств
n +1 n + 2 n + 3 n + 4 n + 5
Чистая прибыль (1000) 7 000 14 000 31 000 40 000
Амортизация 105 000 110 000 116 000 122 000 128 000
Денежный поток от операций 1 104 000 1 170 000 1 300 000 1 530 000 1 680 000
Денежные расходы на текущую деятельность 1000 000 1 040 000 1 060 000 1 180 000
1200 000
Денежные средства для погашения долга 104 000 130 000 240 000 350 000 480 000
Прогноз капитализации
n n +1 n + 2 n + 3 n + 4 n + 5
Долгосрочный кредит 1 400 000 1 372 000 1322 000 1 303 000 1 200 000 1 200 000
Краткосрочный кредит 900 000 890 000 870 000 870 000 850 000 800 000
Всего заемных источников 2 300 000 2 262 000 2 192 000 2 173 000 2 050 000 2 000
000
Собственный капитал 255 500 260 000 290 000 340 000 380 000 400 000
Всего источников имущества 2 555 000 2 552 000 2 482 000 2 513 000 2 430 000 2
400 000
3. Способы финансирования сделки по присоединению компании: заем или собственные
средства?
Кондитерская фабрика «Зеленый май» существует свыше 60 лет, ее продукция хорошо
зарекомендовала себя, брэнд узнаваем. В годы перестройки фабрика была
акционирована трудовым коллективом, однако постепенно акции были консолидированы
практически одной семьей Сладкоежкиных.
Несмотря на периодические трудности, владельцы уверены в успешном развитии и
сейчас стоит вопрос о диверсификации бизнеса и присоединении макаронного
производства. Генеральный директор компании Виктор Сладкоежкин ставит перед
финансовым директором Тамарой Трюфельной вопрос: каким способом целесообразно
финансировать сделку в их условиях?
К настоящему времени компанией эмитированы два облигационных займа. Условия
первого: объем 1000 тыс. ден.ед., доходность 8% на 5 лет. Он взят год назад и в
настоящее время непогашенными остаются 800 тыс. ден. ед. Условия второго,
взятого в этом году: объем 800 тыс. ден. ед., купонная доходность 9%, он должен
быть погашен через 4 года.
Основные финансовые показатели, которыми будет пользоваться Трюфельная, а также
инвестиционный банк-консультант, представлены в табл.1 и 2. Средняя величина
краткосрочной задолженности в последний период была 106 тыс. ден. ед., в
отдельные месяцы его величина достигала 520 тыс. ден. ед., средневзвешенная цена
краткосрочного заемного капитала – 8,2%.
Для определения способа финансирования Тамара сразу же начала консультации с
инвестиционным банком. Там высказали мнение, что компании будет сложно
разместить еще один крупный заем (по их оценкам, имело бы смысл говорить о
100-миллионном займе). Тогда она решила оценить возможности использования
собственного капитала компании. Как и многие другие открытые, но контролируемые
практически одной семьей компании, в «Зеленом мае» было два вида акций: обычные
и класса В. Обычные акции давали 1 голос на одну акцию, акции класса В – 10
голосов на одну акцию (ими обладали преимущественно члены семьи). В соответствии
с учредительными документами владельцы обычных акций могут выбрать 1/6 часть
совета директоров, дивиденды по обычным акциям на 10% выше, чем по акциям класса
В. На рынке находится 100 млн. обычных акций и 14 млн. акций класса В, цена
обоих видов акций сейчас 49 ден.ед., коэффициент бета = 0,95.
Темпы роста основных показателей представлены в табл.3 и составляли в среднем
12-13% в последние годы. Часть этого роста обеспечивалась рекапитализацией
(выкупом собственных акций) – за 3 последних года она достигла 5 млн. шт.
Трюфельная также собрала информацию о соотношении собственных и заемных средств
в сходных фирмах (табл.4). Как она и ожидала, у «Зеленого мая» самый низкий
уровень задолженности. Она также уточнила, что доходность безрисковых ценных
бумаг составляет сейчас 5%, доходность инвестиций в группе наиболее устойчивых
компаний в последние годы была 12%, налоги – 40%. Бета компании-цели составляет
0,9.
Табл. 1. Отчет о прибылях и убытках, тыс. ден. ед.
n n-1 n-2
Выручка от продажи 3035 2609 2289,7
Операционная прибыль 369,32 344,54 302,68
Проценты 38,78 31,36 11,34
EBT 330,54 313,18 291,34
Налоги 128,24 139,44 141,26
Прочий доход от сопоставимых операций 202,3 173,74 150,1
Несопоставимые операции:
Доход
Выигрыш (экономия) от их прекращения
22,4
74,8
33,7
-
35,8
-
Чистый доход
299,5 207,4 185,9
EPS:
Сопоставимый круг продукции
Несопоставимый круг продукции
2,24
3,32
1,93
2,3
1,61
1,99
Табл.2 Баланс активов и пассивов
n n-1
Денежные средства и краткосрочные финансовые вложения 98,14 10,92
Дебиторская задолженность 233,52 170,1
Запасы 432,32 368,48
Прочие текущие активы 102,76 461,3
Текущие активы – всего 866,74 1010,8
Фиксированные активы 1030,4 790,3
Прочие активы 572,6 361,06
Всего активы 2445,38 2162,16
Краткосрочные кредиты 76,86 41,58
Кредиторская задолженность 180,32 151,2
Прочая кратко-срочная задолженность 226,38 166,74
Текущие обязательства 483,56 359,52
Долгосрочные кредиты 326,2 393,26
Прочие долгосрочные обязательства 252,0 244,02
Акционерный капитал 1383,06 1165,36
Всего пассивы 2445,38 2162,16
Табл.3. Финансовые показатели
Год Чистый доход EPS DPS Цена капитала, %
n 299,46 2,24 0,938 36
n-1 264,88 2,016 0,84 31
n-2 240,52 1,792 0,728 28
n-3 211,82 1,61 0,672 25
n-4 183,26 1,428 0,602 22
Темп роста в последний год, % 12,3 12,0 12,0 13
Табл.4. Доля долгосрочной задолженности в пассивах компаний отрасли
Компании
А 65
Б 42
В 42
Г 33
Д 32
Е 31
Ж 26
З 24
И 22
К 18
Л 3
М 0
Вопросы.
1. Какова структура капитала компании?
2. Какова цена долгосрочных займов?
3. Какова WACC?
4. Каковы различия в величине WACC при расчете по а) рыночной и б) бухгалтерской
структуре капитала?
5. Можно ли использовать цену капитала компании «Зеленый май» при оценке
целесообразности присоединения другой компании?
6. Сможет ли компания изыскать средства для покупки макаронной фабрики?
4. Присоединение: оценка стоимости компании-цели
Компания «Уборка офисов» возникла в Москве в 2000 г. Как следует из названия,
она специализируется на профессиональной уборке офисных помещений. Доходы
компании быстро возрастали и увеличились за первые 5 лет на 400% (см. табл.2 и
3), охват рынка достиг 40%. Однако после этого темпы роста доходов снизились и
владелец бизнеса Артем Пылесоскин прогнозирует, что рынок в Москве близок к
насыщению этими видами услуг. Однако в других крупных городах России бизнес по
уборке офисов поставлен пока, как правило, непрофессионально, преимущественно
представлен индивидуальными предпринимателями. Поэтому Пылесоскин рассматривает
возможность «географического распространения» - создания сети фирм в других
регионах.
Недавно он узнал, что в Петербурге существует компания, подобная московской
«Уборке офисов» и сейчас владельцы думают о ее продаже. Она гораздо меньше
московской – ее доходы значительно ниже, рыночный сегмент компании составляет
всего 3%. Пылесоскин пытается оценить целесообразность покупки и определить
допустимую для себя цену такой покупки.
Первое, что он пытается сделать – собрать информацию о компании-цели. Он
выяснил, что, во-первых, компания специализируется не только на уборке офисов,
но и на чистке ковров как для офисов, так и населения. Этот вид работ дает
половину дохода компании. Владелец компании, Петр Иванович Тряпочкин, достиг
пенсионного возраста и не заинтересован в инновациях. Возможно, это является
основной причиной низких темпов роста доходов (табл.4 и 5).
В целом можно сказать, что Пылесоскину не удалось собрать много информации о
компании. Он предполагает принимать решение о покупке на основе прогноза
денежных потоков, которые сможет сам заработать, и оценки качества активов
фирмы-цели. Он уверен, что сможет, как и в Москве, распространить свои услуги на
40% рынка. Конечно, он рассматривает и вариант создания новой фирмы («с нуля») в
Петербурге, но считает, что покупка готовой фирмы выгоднее – уже завоеван
небольшой сегмент рынка, есть персонал и т.д. Прогноз доходов фирмы под его
руководством представлен в табл.1.
Для составления планового баланса и прогноза прибылей и убытков, которые помогут
ему оценить целесообразность покупки фирмы Тряпочкина, Пылесоскин делает
следующие допущения:
• операционный доход составит 13,5% продаж;
• налоги составят 30% прибыли;
• в году n дополнительный оборотный капитал потребуется в размере 7605 ден.ед.,
в последующие годы он составит 16,9% продаж;
• потребность в инвестициях по годам и амортизационные начисления представлены в
табл.1.
Табл.1. Прогноз показателей компании в случае покупки ее Пылесоскиным
Годы Доход Инвестиции Амортизация
n 400 000 25 000 5000
n+1 600 000 30 000 11000
n+2 900 000 40 000 20000
n+3 1 200 000 60 000 45000
n+4 1 400 000 60 000 70000
n+5 и далее 1 600 000 70 000 70000
• Если будет принято решение о покупке, то ее следует завершить до 1.01. года n.
Пылесоскин сумел получить некоторую инсайдерскую информацию о компании в
Питербурге: так, питерские менеджеры считали, что если собственник останется
прежним (не будет вложений в инвестиции, агрессивной рекламной компании и т.д.),
темпы роста компании могут составить не более 5% в год, в году n денежный поток
составит 27590 ден.ед. (25 750 – чистый доход и 1840 ден.ед. - амортизация).
Хотя у Пылесоскина практически нет базы для сравнения, он предполагает, что для
данного вида бизнеса норма доходности собственного капитала (ROE) должна быть на
уровне 20%. Он также считает, что в структуре капитала допустимо иметь 30%
заемных средств. При переговорах в банке он собирается выступать только как
владелец московской фирмы, так как ему неизвестна репутация петербургской фирмы
как заемщика и он боится навредить делу.
В настоящее время активы петербургской фирмы по балансу оцениваются в 138679
ден.ед., однако Пылесоскин считает, что стоимость активов реально составляет не
больше 125000 ден.ед. У компании есть несколько крупных хороших клиентов,
которые, видимо, не расторгнут договоров при смене собственника и это повышает
ценность компании. В целом ее владелец просит 250000 ден.ед., однако Пылесоскин
считает, что это слишком много. Изучая информация о сделках подобного рода, он
выяснил, что, как правило, схожие фирмы продаются по цене 65% выручки от продаж
или по цене, превышающей текущий чистый доход в 8 раз.
Пылесоскин предполагает, что для принятия решения целесообразно рассчитать
приведенную величину будущих денежных потоков сначала только фирмы-цели, а затем
оценить приведенные денежные потоки фирмы после слияния. Кроме того, он должен
продумать источники финансирования сделки.
Табл. 2. Отчет о прибылях и убытках московской фирмы
n n-1 n- 2
Продажи 766287 673992 495126
Себестоимость,
в т.ч.
оплата труда
начисления на ФОТ
запасы
субподрядчики
обслуживание и ремонт
затраты на униформу
транспорт
амортизация
447906
32021
38134
11707
5979
2448
11208
22394
407765
29406
30621
11814
5275
1731
11901
20042
307389
24819
25844
9163
4790
1167
14188
22591
Валовая прибыль 194488 159811 85174
Административные и комм. расходы 87888 67189 62254
EBT 106600 92622 22920
Налоги 28294 27699 5069
Чистый доход 78306 64923 17851
Табл.3 Баланс активов и пассивов московской фирмы
n n-1
Денежные средства и краткосрочные финансовые вложения 42868,8 23099,4
Дебиторская задолженность 184872,6 130563,9
Запасы 3101,4 71685,9
Текущие активы 230842,8 156360,6
Накопленная амортизация 104717,7 82323,9
Чистые фиксированные активы 47991,6 45875,7
Гудвил 28608,3 29103,3
Всего активы 307442,7 231339,6
Текущие обязательства 22376,7 17729,1
Долгосрочные кредиты 2729,7 9580,5
Уставный капитал 34560 34560
Нераспределенная прибыль 247776,3 169470
Всего пассивы 307442,7 231339,6
Табл. 4. Отчет о прибылях и убытках питербургской фирмы
n
Выручка от продаж 345946
Себестоимость,
включая административные расходы 313754
EBT 32192
Налоги 6438
Чистый доход 25754
Табл.5. Баланс активов и пассивов питерской фирмы
n
Денежные средства и краткосрочные финансовые вложения 26147
Дебиторская задолженность 50550
Запасы 7725
Текущие активы 84422
Накопленная амортизация 25999
Чистые фиксированные активы 54257
Всего активы 138679
Текущие обязательства 25873
Долгосрочные кредиты 11250
Уставный капитал 22500
Нераспределенная прибыль 79056
Всего пассивы 138679
Вопросы
1. Сколько Пылесоскину целесообразно заплатить за питерскую компанию, чтобы к
году (n+2) окупить свои затраты?
2. Какую роль в оценке компании будут играть а) балансовая стоимость активов, б)
мультипликатор Р/Е, в) цена, названная Тряпочкиным?
3. Какую цену следует предложить Пылесоскину для начала переговоров с
Тряпочкиным?
5. Распад партнерства: выделение доли бизнеса
Валерий Обжоркин и Владимир Закусочный владеют рестораном «Дамский клуб» в
Петербурге. Их бизнес успешно развивался, однако недавно стало заметно, что
Владимир стал меньше уделять внимания работе. На прямой вопрос Валерия он
ответил, что хочет выйти из бизнеса и переехать в Москву. С одной стороны,
Валерия обрадовала перспектива стать единоличным владельцем ресторана, с другой
стороны его очень интересовало, сколько он должен будет заплатить Владимиру за
половину бизнеса. Когда Валерий задал Владимиру этот вопрос, тот ответил: 2,9
млн.ден.ед., что вызвало недоумение и бурный протест Валерия: по его глубокому
убеждению, ресторан столько не стоил. Несколько остыв, партнеры решили
обратиться за помощью к финансовому консультанту Нине Калитиной, которая
помогала им последние 5 лет.
На совместной встрече выяснилось, что величина 2,9 млн. ден.ед. получена на
основе использования формулы:
D1
P = ---------
i - g
где D1 – EBIT текущего года (115 200 ден.ед.), g – среднегодовой темп роста EBIT
за последние 7 лет (10%), i - процентная ставка за кредит (14%).
Обжоркин сразу сказал, что не согласен с исходными цифрами. Так, он отметил, что
темпы роста EBIT заметно снизились и два последних года: они составляли 4% и их
увеличение вряд ли возможно. Он также поинтересовался, как Владимир думает
решить проблему с имеющимися долгами ресторана. Кроме того, он напомнил
партнеру, что они оба вынимали очень мало денег из бизнеса, ежегодно
довольствуясь суммой 30 000 ден.ед. каждый. Владимир держался очень сухо во
время переговоров и в результате сказал, что если его требования не будут
удовлетворены, он будет требовать выделения половины активов.
Нина пыталась примирить позиции сторон. Насколько возможно тактично она
отметила, что существуют и другие методы оценки подобного бизнеса. Например,
ресторанный бизнес можно оценивать по справедливой рыночной цене активов плюс
20%. Хотя, по ее мнению, это очень приблизительная оценка. Вообще, отметила
Нина, нельзя получить однозначную оценку бизнеса. Наиболее корректно считать,
что она находится в некотором интервале [А, Б} и свою задачу Нина видит в том,
чтобы сделать этот интервал как можно более узким. Но это потребует проведения
более детального анализа.
Нина упомянула об интервале неспроста. Опыт подсказал ей, что цена в подобных
случаях определяется путем переговоров, неизбежных уступок сторон. Свою задачу
она видела в рассмотрении нескольких вариантов. Она выделила следующие исходные
предпосылки для расчетов:
1. В расчетах будет учитываться ежегодный чистый денежный поток, который
надеется получать покупатель доли.
2. В бизнесе Обжоркина и Закусочного не было излишних активов, по величине и
структуре они соответствовали задачам партнеров
3. Амортизационные начисления приблизительно равны сумме выплат «тела» долга.
4. В случае роста бизнеса текущие активы и текущие пассивы будут увеличиваться
одинаковыми темпами
5. Любое увеличение EBT будет использовано на увеличение внеоборотных активов
6. В расчетах будет применен дисконт 20%, налоги будут составлять 35% прибыли.
Табл.1. Баланс активов и пассивов
Активы Пассивы
Денежные средства и краткосрочные финансовые вложения 55800 Краткосрочные
кредиты 27000
Дебиторская задолженность 34200 Кредиторская задолженность 41400
Запасы 28800 Прочие текущие обязательства 30600
Фиксированные активы 223200 Долгосрочные кредиты 106200
0 Уставный капитал 136800
Всего активы 342000 Всего пассивы 342000
Табл.2. Отчет о прибылях и убытках
Выручка от продажи 918000
Себестоимость 405000
Административные и коммерческие расходы 397800
EBIT 115200
Проценты 16200
EBT 99000
Табл.3. Допущения, принятые при разработке сценариев
Пессимистический Наиболее вероятный оптимистический
EBT, в год 90000 99000 108000
Расчетный период (продолжительность работы ресторана), лет 7 10 15
Ликвидационная цена в конце периода (после налогов) 48000 84000 168000
Вопросы.
1. Приведите аргументы, подтверждающие, что оценка бизнеса 2,9 млн. ден.ед.
неадекватна.
2. Рассчитайте текущую ликвидационную цену бизнеса при условии, что все активы
будут проданы за 75% их балансовой стоимости, долги выплачены полностью (100% их
балансовой стоимости)
3. Рассчитайте цену ресторана на основе трех сценариев.
4. Рассчитайте цену ресторана по правилу, о котором упомянула Нина Калитина.
5. Что будет, если Закусочный пойдет на выделение своей половины активов?
6. Насколько важна для расчетов ликвидационная цена (табл.3)?
7. Предположим, Закусочный будет настаивать, что бизнес будет развиваться по
оптимистическому сценарию. Следует ли Обжоркину выкупать ресторан?
8. Обжоркин провел исследование рынка и считает, что можно открыть новый
ресторан, вложив в него 400 000 ден.ед. Как это повлияет на его решение?
9. Нина Калитина сумела узнать, что недавно были проданы 3 похожих ресторана. У
них соотношение рыночной и балансовой оценки было соответственно 1; 0,85 и 0,75.
Как эта информация повлияет на переговоры?
10. Предположим, выяснилось, что дисконт можно брать равным 15%, внеоборотные
активы можно продать лишь за 60% стоимости, запасы – за 70%, дебиторскую
задолженность – за 90%. Как это повлияет на расчеты?
6. Убыточный бизнес: возможности оздоровления за счет присоединения успешной
компании
Компания «Лимонады Кавказа» является региональным производителем прохладительных
напитков. Три года назад ее владелец, Петр Питейкин, принял решение
диверсифицировать свой бизнес и начать производство бутилированной воды, рынок
которой представлялся ему перспективным. В настоящее время в данном регионе и
сфере бизнеса наиболее успешной была компания «Минеральные воды» - ее выручка от
продаж достигала 6 млн. ден.ед. в год, за ней следовала фирма «Питьевая вода».
Другие фирмы-конкуренты были очень маленькими, они возникли в последние два год,
однако их число достигало десяти.
Изначально проект представлялся очень прибыльным: спрос растет, издержки
производства предполагались на 10% ниже, чем у конкурентов, сегмент рынка мог
расширяться за счет уже имеющихся клиентов, привыкших к прохладительным напиткам
компании. Однако по ходу реализации проекта выявились барьеры, препятствующие
быстрому завоеванию рынка: обычные виды рекламы компании не работали, т.к.
покупатели считали, что вода у всех фирм одинакова; дисконты не производили
впечатления, поскольку затраты на воду составляют незначительный удельный вес в
расходах клиентов; клиенты предпочитали покупать скорее услугу, чем продукт:
часто им были более важны условия доставки продукта, а доставку удобнее
обеспечивать вместе с другими товарами.
В настоящее время по бутилированной воде в компании «Лимонады Кавказа» имеются
убытки 285 тыс. ден. ед., что не включает первоначальные инвестиции 760 тыс.
ден. ед. Собственник и менеджеры компании стоят перед необходимостью выбора. В
принципе у компании есть следующие возможности: 1) пытаться продолжить развивать
данное направление, как было намечено; 2) полностью покончить с данным видом
бизнеса; 3) сохранить активы, задействованные при производстве воды (земля,
аренда здания); 4) войти еще глубже в данный бизнес, присоединив к себе фирму
«Питьевая вода».
Выбор первой альтернативы повлечет ситуацию, показанную в табл.1. Она не кажется
менеджерам перспективной. Вторая альтернатива горячо поддерживается бухгалтером
компании Олесей Некипеловой, которая считает, что это даст немедленный
экономический эффект: земля, купленная компанией 10 лет назад за 190 тыс. ден.
ед., сейчас стоит 360 тыс. ден. ед. и компания в ней не нуждается, здание также
стоит не менее 85 тыс. ден. ед. Правда, она понимает, что другие активы узко
специализированы и могут быть проданы лишь за половину балансовой оценки.
Дебиторская задолженность по ее оценкам (68 тыс. ден. ед.) будет получена
полностью, запасы готовой продукции также разойдутся.
Президент компании Андрей Демидов поддерживает третью альтернативу. Земля
продолжает дорожать, у компании, по его мнению, нет необходимости ее продавать
сейчас.
Для рассмотрения четвертой альтернативы Питейкин пригласил квалифицированного
консультанта Геннадия Васильева. Задача, стоящая перед Васильевым, осложнялась
тем, что «Питьевая вода» - очень закрытая компания, информации о фирме очень
мало. Тем не менее, Геннадию удалось найти некоторые данные и рассчитать
основные показатели (они представлены в табл. 3-4). Питейкин остался вполне
удовлетворен работой Геннадия. Кроме того, маркетолог, работающий у Питейкина,
по своим личным каналам узнала, что в «Питьевой воде» закупалось новое
оборудование (замещалось старое) и их продажи в связи с этим возросли чуть ли не
вдвое. Однако слабым местом компании в последнее время стало качество
обслуживания: часть заказов выполняется не вовремя, недовольные клиенты,
несмотря на репутацию компании, потихоньку перестают обращаться в компанию.
Бухгалтер Олеся Некипелова яростно возражает против покупки. Она говорит, что
рыночная цена того, чем владеет «Питьевая вода» составляет не более 800 тыс.
ден. ед., а продажная цена называется 1,9 млн. ден. ед. Для гудвила такой
компании1,1 млн ден.ед. – очень большая сумма. Однако финансовый директор
Надежда Воронова спорит: несмотря на явные недоработки менеджмента, у компании
растут продажи, есть большая клиентская база. Кроме того, достаточно выгодны
условия возможной покупки компании: владельцы фирмы хотят получить сразу только
950 тыс. ден. ед., вторая половина суммы может быть выплачена в рассрочку за
пять лет на условиях 7% годовых, хотя сейчас рыночная процентная ставка за
кредит в среднем составляет 12%.
Она обратила внимание и на то, что в соответствии с анализом Геннадия,
рентабельность после слияния возрастет, даже если не последует увеличения
продаж. Геннадию также удалось выяснить, что проблемы с нарушением сроков
доставки в «Питьевой воде» вызваны тем, что погрузка осуществляется вручную, а в
«Лимонадах Кавказа» этот процесс механизирован, следует лишь нанять
дополнительно одного оператора (эти затраты учтены в табл.4).
В то же время, по расчетам Вороновой, в случае продолжения продвижения на рынок
бутилированной воды потребуются дополнительные вложения в оборотный капитал, так
как прежняя политика «Лимонадов Кавказа» показала себя неэффективной.
Потребуется также еще 95 тыс. ден. ед. для закупки оборудования.
В результате обсуждения топ-менеджеры и владелец «Лимонадов Кавказа» пришли к
общему мнению по следующим вопросам:
• если новая компания будет присоединена, выручка от продаж достигнет 3,8 млн
ден.ед. через 3 года и, возможно, 4,8 млн. ден. ед. через 4-5 лет.
• производственные затраты составят 25% выручки от продаж, коммерческие расходы
составят 20% выручки продаж при условии, что она превышает 2,7 млн. ден. ед.;
ОПР и прочие фиксированные расходы изменятся на 5%, если выручка превысит 2,7
млн. ден.ед.
• налоги составляют 40% прибыли
• увеличения постоянных издержек при продажах даже около 5 млн. ден. ед. не
должно произойти.
• амортизация полностью будет расходоваться на обновление оборудования.
• для четвертой альтернативы при расчетах дисконт будет выбран следующим
образом: для продаж менее 2,7 млн ден.ед. – 13%, 2.7 -3,8 млн. ден.ед. – 16%,
свыше 3,8 млн. – 22%. Для других альтернатив выбирается дисконт 13%.
Табл. 1. Прогноз прибылей и убытков компании «Лимонады Кавказа» - альтернатива
№1
n
Выручка от продаж 760000
Себестоимость 190000
Валовая прибыль 570000
Административные расходы 142500
Коммерческие расходы 275500
Прочие фиксированные расходы 9500
Амортизация 95000
EBIT 47500
Налоги 19000
Чистый доход 28500
Табл.2 Баланс активов и пассивов подразделения бутилированной воды компании
«Лимонады Кавказа»
Активы Пассивы
Денежные средства и краткосрочные финансовые вложения 7600 Кредиторская
задолженность перед поставщиками 26600
Дебиторская задолженность 76000 Прочая кредиторская задолженность 15200
Запасы 4750 Текущие обязательства – всего 41800
Текущие активы 131100 0
Здание 95000 Уставный капитал 535800
Оборудование 47500 0
Транспорт для доставки 114000 0
Земля 190000 0
Всего активы 577600 Всего пассивы 577600
Табл.3. Баланс активов и пассивов компании «Минеральная вода», составленная
консультантом Геннадием Васильевым
Активы Пассивы
Денежные средства и краткосрочные финансовые вложения 4750 Кредиторская
задолженность перед поставщиками 12350
Дебиторская задолженность* 0 Прочая кредиторская задолженность 10450
Запасы 95000 Текущие обязательства – всего 22800
Текущие активы 99750 0
Здание 180500 Уставный капитал 703950
Оборудование 85500 0
Транспорт для доставки 76000 0
Земля 285000 0
Всего активы 726750 Всего пассивы 726750
*т.е. отсрочка платежей вообще не предоставляется
Табл. 4. Прогноз прибылей и убытков при присоединении компании, подготовленный
Геннадием Васильевым (альтернатива №4)
Компания «Лимонады Кавказа» Компания «Минеральная вода» После объединения
Выручка от продаж 760000 1900000 2660000
Себестоимость 190000 551000 665000
Валовая прибыль 570000 1349000 1995000
Административные расходы 142500 361000 418000
Коммерческие расходы 275500 570000 760000
Прочие фиксированные расходы 9500 228000 152000
Амортизация 95000 104500 223250
EBIT 47500 85500 441750
Налоги 19000 34200 176700
Чистый доход 28500 60800 265050
Вопросы.
1. Как влияет на принятие решения то, что в проект уже вложено 760 тыс. ден. ед.
и убытки сейчас равны 285 тыс.ден.ед.?
2. Рассчитайте эффект от реализации альтернативы №2
3. Рассчитайте эффект от реализации альтернативы №3
4. Какая из альтернатив увеличивает ценность компании в наибольшей степени?
5. Можно ли уточнить цену компании «Минеральная вода» с учетом предлагаемой
финансовой схемы оплаты покупки, состояния их оборотного капитала, покупки
нового оборудования?
6. Правильно ли предполагает консультант Васильев, что чистый доход после
присоединения компании возрастет по сравнению с состоянием «до объединения»?
7. Разработайте прогноз для объемов продаж 4,8 млн. ден. ед.
8. Какой должна быть цена компании «Минеральная вода» по вашему мнению?
9. Следует ли дифференцировать норму дисконта так, как предполагается
менеджерами компании?
10. Какую альтернативу поддержите вы и почему?
11. Какую еще информацию вы хотели бы иметь?
12. Часть менеджеров компании не очень уверены в некоторых используемых в
расчетах показателях. Так, финансовый директор считает, что дисконт слишком
высок, а директор по производству воды считает, что затраты занижены. Поэтому
были разработаны дополнительные сценарии:
С-1 С-2 С-3 С-4
А: Продажи, годы:
1
2
3
4
5 и дальше
2650000
2650000
3300000
3300000
4000000
2650000
2650000
2900000
3100000
3400000
2650000
2650000
3300000
3300000
3600000
2650000
2650000
3300000
3800000
4300000
В: дисконты
0,12/0,15/0,20 0,12/0,15/0,20 0,10/0,13/0,17 0,10/0,16/0,22
Производственная себестоимость/выручка от продаж 0,25 0,25 0,28 0,29
Административные расходы 0,05 0,08 0,07 0,08
Коммерческие расходы 0,20 0,22 0,22 0,22
Прочие фиксированные расходы 0,05 0,05 0,05 0,05
Чистый оборотный капитал /продажи 0,13 0,12 0,12 0,15
(значения коэффициентов относятся к продажам свыше 2,7 млн. ден. ед.)
Проведите анализ и сделайте окончательный вывод: следует ли присоединять
компанию «Минеральная вода»?
7. Финансовое оздоровление компании: продажа подразделения
Последние четыре года выручка от продаж компании «Гламурная парфюмерия» ежегодно
увеличивалась на 8%, однако темпы роста операционной прибыли были ниже.
Президент фирмы Виктор Душистиков считает, что это происходит из-за
неудовлетворительного развития продуктовой линии «Мыло».
«Гламурная парфюмерия» имеет четыре подразделения, организованным по продуктовым
линиям: мыло, дезодоранты, зубная паста и туалетная вода. Подразделения по
производству туалетной воды и дезодорантов являются наиболее крупными, продажи
каждого из них – около 190 тыс. ден.ед. в год. Продажи мыла ежегодно составляют
около 100 тыс. ден.ед., зубной пасты – около 60 тыс. ден.ед.
Производство мыла началось в компании шесть лет назад, после присоединения
компании «Чистомой», имевшей неплохой брэнд. «Гламурная парфюмерия» решила
проникнуть на рынок мыла, находя привлекательным, что эта продукция не очень
чувствительна к колебаниям экономики. Кроме того, мыло вполне вписывалось в
продуктовый ряд компании. И главное, цена компании «Чистомой» была, по оценкам
экспертов, не очень высокой.
К сожалению, это присоединение не дало «Гламурной парфюмерии» ничего, кроме
«головной боли». Например, возникали проблемы с сертификацией продукции и
подтверждением ее соответствия госстандартам, так как имели место жалобы на
низкое качество продукции. Также менеджеры затеяли ценовую войну с конкурентами
для увеличения доли рынка, но проиграли эту войну.
Возможно, проблема заключалась в менеджменте. До объединения компании имели
разную корпоративную культуру. В «Гламурной парфюмерии» руководителям
подразделений делегировались большие полномочия, они брали на себя принятие
многих решений, а в «Чистомое» все решения принимались «сверху». Поэтому, хотя
руководство «Чистомоя» получило больше свободы при присоединении, оно не всегда
ими успешно пользовалось: многие решения запаздывали или не принимались вовсе.
Несколько месяцев назад была создана рабочая группа по выработке стратегии
относительно «Чистомоя». В результате проведенного анализа был сделан вывод о
целесообразности продажи данного подразделения.
Президент фирмы Виктор Душистиков тяжело воспринял этот вывод рабочей группы. В
свое время идея «мыльного производства» принадлежала именно ему. Однако в
настоящее время он признал выводы группы вполне аргументированными и, кроме
того, нашел некий дополнительный, неучтенный группой фактор, подтверждающий
необходимость продажи. Дело в том, что ожидается большой рост продаж на
продуктовой линии «Туалетная вода», это направление будет расширяться.
Руководство компании, вместо того, чтобы развивать успешное направление, все
время вынуждено «вытаскивать» отстающее «мыльное» производство. Кроме того,
возможности привлечения нового квалифицированного персонала в регионе сильно
ограничены, поэтому лучше использовать имеющихся людей для расширения успешного
направления.
Не все в «Гламурной парфюмерии» согласны с таким решением. Некоторые
топ-менеджеры считают, что уменьшение диверсификации приведет к увеличению
рисков и снижению привлекательности компании для инвесторов. Другие считают, что
цена продажи «Чистомоя» будет очень низкой, ниже даже бухгалтерской оценки из-за
его плачевного финансового состояния.
Виктор Душистиков не принимает эти доводы всерьез. Он считает, что многие
причины, по которым их фирма когда-то решилась на покупку, действуют и сейчас. А
то, что фирма неэффективно работала под их управлением – ничего не значит для
покупателей – они будут надеяться исправить ошибки «Гламурной парфюмерии».
Хотя для оценки «Чистомоя» будут привлечены внешние оценщики, Душистиков хочет
сделать собственную оценку стоимости подразделения и поручает это финансовому
директору Татьяне Соколовой.
Татьяна Соколова считает, что начальным этапом оценки «Чистомоя» должна быть ее
ликвидационная цена. Запасы могут быть проданы за 70% их стоимости, дебиторская
задолженность – также за 70%. Основные средства «Чистомоя» могут быть проданы за
25 тыс. ден.ед. Издержки на процедуру продажи составят не менее 2 тыс. ден.ед.
В то же время финансовый директор, как и генеральный директор, считает, что
компания вполне продаваема и по более высокой цене и хочет произвести оценку на
основе сравнительного рыночного подхода. Она предполагает использовать
мультипликаторы «цена/доходы» (P/E) и «рыночная цена/бухгалтерская цена»
(MV/BV). Хотя информации на рынке немного, одинаковых и даже очень похожих фирм
нет, ей удается собрать некоторые сведения (табл.3). В первую очередь она
обратила на компании того же профиля и на те, которые могли бы быть
заинтересованы в покупке.
Татьяна Соколова также использует доходный метод, однако и в нем видит
недостатки: результат оценки будет очень чувствителен к принятым допущениям о
темпах роста, величине денежного потока, цене капитала и т.д. Кроме того, она не
знает, какие денежные потоки принять за основу: их теперешние, видимо,
рассматривать нецелесообразно, так как они могут быть достаточно легко увеличены
новым менеджментом.
В расчетах она будет исходить из того, что выручка и себестоимость будут
возрастать на 3% в год чисто инфляционно. Сначала она хотела делать расчеты на
5-летний период, а затем использовать терминальную стоимость, но затем изменила
подход: предположила, что фирма будет жить неопределенно длительное время, темп
роста в первые пять лет составит 3%, а после 5-го года перестанет расти. Такой
подход позволит избежать проблемы, возникающие при расчете терминальной
стоимости. Предполагается, что величина оборотного капитала оптимальна для
компании. Амортизация составит 2,2% продаж, капиталовложения составят 3% выручки
от продаж ежегодно. Налоги составят 30% прибыли.
Возможно, наиболее сложным моментом является определение цены капитала.
Доходность безрисковых ценных бумаг составляет 8% и Татьяна предполагает, что
процентная ставка за кредит для «Чистомоя» будет в два раза больше. Премия за
рыночный риск составляет 7%, коэффициент бета для «Чистомоя» равен 0,9.
Соотношение собственного и долгосрочного заемного капитала предполагается 4:1.
Табл. 1. Отчет о прибылях и убытках «Чистомоя»
n n+1 n+ 2 n+ 3
Выручка от продаж 435420 470340 517320 548280
Себестоимость 296100 315000 362160 378360
Валовая прибыль 139320 155340 155160 169920
Административные и комм. расходы 111060 125460 139320 149040
Амортизация 13860 15120 16560 17460
EBIT 14400 14760 -720 3420
Проценты 2160 2160 2520 3060
EBT 12240 12600 -3240 360
Налоги 3600 3780 -900 180
Чистый доход 8640 8820 -2340 180
Табл.2 Баланс активов и пассивов «Чистомой»
n n+1 n+ 2 n+ 3
Денежные средства и краткосрочные финансовые вложения 10800 13680 12060 11520
Дебиторская задолженность 36180 43020 43020 53460
Запасы 35280 38880 41580 45000
Прочие тек. активы 2700 2880 3060 3240
Текущие активы 84960 98460 99720 113220
Фиксированные активы 65160 82260 100260 120600
Накопленная амортизация 21600 36720 53280 70740
Чистые фиксированные активы 43560 45720 46980 49860
Всего активы 128520 144180 146700 163080
Краткосрочные кредиты 3060 3060 3600 4320
Кредиторская задолженность 24480 28080 30060 40140
Прочая кредиторская задолженность 13140 16380 15480 16380
Текущие обязательства – всего 40680 47520 49140 60840
Долгосрочные кредиты 18000 18000 21060 25560
Уставный капитал 45000 45000 45000 45000
Нераспределенная прибыль 24840 33660 31500 31680
Всего пассивы 128520 144180 146700 163080
Табл.3. Информация о схожих компаниях
n EBITDA/выручка от продаж
Компании Выручка от продаж P/E MV/BV n n + 1 n + 2
«Чистое тело» 701280 14,7 1,41 0,092 0,115 0,11
«Чистые руки» 11340900 12,3 1,66 0,154 0,158 0,16
«Мойдодырки» 885960 7,6 0,7 0,125 0,131 0,123
«Детское мыло» 2097000 13,0 1,39 0,162 0,186 0,203
«Мыльный пузырь» 738000 8,8 0,58 0,107 0,105 0,109
Вопросы.
1. Рассчитайте ликвидационную цену «Чистомоя».
2. Рассмотрите преимущества и недостатки каждого из методов оценки применительно
к «Чистомою»
3. Обоснуйте цену капитала для расчетов.
4. Как лучше учесть стоимость компании после ближайших 5-7 лет?
5. Рассчитайте цену «Чистомоя» доходным методом, предполагая, что а)
подразделение остается в составе «Гламурной парфюмерии» и менеджмент компании не
меняется; б) компания продается, менеджмент более эффективен.
6. Рассчитайте стоимость компании рыночным методом.
7. Сколько же, по Вашему мнению, стоит «Чистомой»?
8. Обоснуйте точку зрения: продажа «Чистомоя» - не в интересах акционеров.
Приведите расчеты.
9. Предположим, Вы – внешний консультант и оцениваете стоимость «Чистомоя» в
случае, если он не будет продаваться. На основе собственного опыта и
консультаций с персоналом Вы уточняете ряд показателей:
Новая оценка Предыдущая оценка
темп роста продаж 0,03 0,03
операционная маржа 0,06 0,04
оборотный капитал/продажи 0,11 0,10
капиталовложения/продажи 0,025 0,03
амортизация/продажи 0,022 0,022
цена капитала 0,143 0,143
долг/собственный капитал 0,25 0,25
Приведет ли такая корректировка показателей к существенному изменению цены
компании?
10. Предположим, Вы – внешний консультант и оцениваете стоимость «Чистомоя» в
случае его продажи. Вы уточняете ряд показателей:
Новая оценка Предыдущая оценка
темп роста продаж 0,04 0,03
операционная маржа 0,11 0,1
Оборотный капитал/продажи 0,08 0,10
капиталовложения/продажи 0,025 0,03
Цена капитала 0,13 0,143
Долг/собственный капитал 0,3 0,25
Приведет ли такая корректировка показателей к существенному изменению цены
компании?
8. Влияние рейтинга компании на ее стоимость
Юлия Позднышева является ведущим аналитиком консалтинговой компании «Прозрачный
бизнес». Она имеет репутацию очень грамотного специалиста среди коллег и
заказчиков. Ее отличительная характеристика – объективность оценок. Всем
известно о невозможности склонить ее выполнять «заказную» работу.
В настоящее время ею подготовлен прогноз результатов деятельности сети китайских
ресторанов на ближайшие 18 месяцев. Этот независимый прогноз очень важен для
инвесторов, собирающихся вложить средства в расширение сети, а также для
портфельных инвесторов.
Сеть ресторанов «Рисовая Земля» существует около 15 лет, но лишь два года назад
было проведено IPO и создано ОАО. Первоначально цена акции составляла 13200
ден.ед. В последующие 2 года цена акций поднялась до 24200 ден.ед., но в
последние месяцы опять упала до 13200 -15400 ден.ед. Основатели компании, Андрей
Монаков и Син Ман Тянь до сих пор владеют 48% акций, но раздумывают об
уменьшении своей доли. Падение стоимости акций их очень расстраивает. Кроме
того, они не понимают реакцию рынка: падение стоимости акций происходит на фоне
высоких темпов роста продаж и хороших перспектив роста. Продажи и доход
увеличились более, чем вдвое после организации ОАО. Компания имеет более ста
ресторанов во всех крупных городах России. Кроме того, недавно компания
присоединила к себе маленькую цепь мексиканских ресторанов (20 ед.)
В своих оценках Юлия Позднышева учитывает высокие успехи компании и ее
потенциал, однако она заметила некоторые проблемы, возникшие в связи с
присоединением новой цепи ресторанов. Она считает, что показатель EPS может
снизиться в ближайшее время за счет как минимум двух факторов: 1) увеличения
затрат на обучение нового персонала, развития в новой цепи корпоративной этики,
свойственной «Рисовой Земле»; 2) более низкого, по сравнению с прогнозным,
уровня продаж в новых ресторанах. По ее мнению, в следующие три месяца темпы
роста прибыли «Рисовой Земли» замедлятся. Кроме того, первая «эйфория» от
доходности цепей ресторанов «fast food» и других недорогих ресторанов уже прошла
на рынке.
Юлии представляется целесообразным прогнозировать на ближайшие два года снижение
ранее предполагаемых ею значений показателей EPS на 33 ден.ед. и 44 ден.ед.
Ранее ее прогноз EPS составлял 781 и 1001 соответственно. Уже тогда ее оценки
были приблизительно на 33 ден.ед. меньше, чем оценки специалистов других
консалтинговых компаний.
Юлия стоит перед задачей определения рейтинга «Рисовой Земли» в краткосрочной и
долгосрочной перспективе. Наиболее справедливым ей представляется снизить
краткосрочный рейтинг до «нейтрального», оставив его высоким на долгосрочную
перспективу.
Такая перспектива крайне расстроила босса Юлии Артема Савдагарова. Он знает, что
«Рисовая Земля» собирается привлекать дополнительный капитал для дальнейшего
расширения и оценки Юлии могут внести серьезную деструктивную составляющую в
развитие компании. Кроме того, Савдагаров боится потерять такого серьезного
клиента, как «Рисовая Земля». Он даже напомнил Юлии, что ее доход напрямую
зависит от количества клиентов и объемов их заказов, а «Рисовая Земля» может
расторгнуть с ними договор.
Табл. 1. Прогноз прибылей и убытков «Рисовой Земли», тыс. ден. ед.
n (факт) n+1 n+ 2
Выручка от продажи 90640 102300 118140
себестоимость 62700 69410 78430
Операционная прибыль 27940 33110 39710
проценты 2310 1210 1320
EBT 25630 31900 38390
Налоги 11330 14410 15950
Чистый доход 14300 17490 22440
EPS, ден.ед. 638 781 1001
Оценки специалистов других компаний 0 814 1034
Вопросы.
1. Как вы думаете, насколько серьезно повлияют расчеты Юлии на решение
потенциальных инвесторов?
2. Какое влияние расчеты Юлии могут оказать на цену акции?
3. В чем выражается ответственность Юлии перед фондовым рынком?
4. Как бы Вы предложили Юлии поступить?
5. Как подать информацию, «не поступившись принципами»?
9. Усиление конкуренции: продажа бизнеса более сильному партнеру или дальнейшее
соревнование?
Открыв утреннюю газету, владелец «Видео-станции» Михаил Сидиромкин прочитал, что
через четыре месяца крупнейшая сеть магазинов и пунктов проката «Инновации –
сила» открывают торговую точку на той же улице, где расположен его павильон.
Хотя Михаил знал, что конкуренты изучали рынок и интересовались продажами в
регионе, он не ожидал, что они решаться прийти в город с населением 500 тыс.
чел. Михаил пытается оценить для себя последствия такого шага конкурентов. Так
как он неплохо осведомлен о сегодняшнем положении и амбициях владельцев
«Инновации – сила», знает местные условия, его вывод неутешителен: двум
компаниям не выжить на столь маленьком местном рынке.
Михаил начинал свой бизнес 3 года назад, его стартовый капитал составлял 132
тыс.ден.ед. Его основной идеей было доставлять видео и аудио продукцию клиентам,
как это делают производители пиццы. Заказчики могли заказать фильм или
аудио-продукцию из имеющегося ассортимента (свыше 500 наименований) и за 18
ден.ед. сотрудники компании доставляли ее на дом. На следующий день клиенты
могли бросить просмотренную (прослушанную) кассету в один из 4-х специальных
ящиков, установленных в разных частях города. Затем цена услуги при условии «на
одну ночь» снизилась до 12 ден.ед. В течение первого года основная текущая
деятельность лежала на плечах компаньона Михаила, в то время как он сам
заканчивал университет и мог работать только по выходным. Доход в первый год
составлял 384 тыс. ден. ед., все вырученные средства расходовались на закупку
дополнительных кассет.
На второй год партнер Михаила захотел уйти из бизнеса в связи с женитьбой и
переездом на новое место жительства. Михаил выкупил его долю и стал единоличным
владельцем. В этом же году «Видео-станция» открыла еще одну «точку» в городском
торговом центре. В ее активе находилось 1500 видео и аудио кассет. Для
расширения потребовался дополнительный капитал 600 тыс. ден. ед., и Михаил взял
кредит в банке. Залогом послужило личное имущество Михаила. Средства пошли на
покупку машины для доставки кассет, оборудования пунктов проката, закупки новых
кассет. Доход в течение второго года составил 1038 тыс. ден. ед. Михаил
израсходовал на личные цели лишь 72 тыс. ден. ед., все остальные средства были
вложены в бизнес.
На третий год «Видио-станция» открыла свою самую крупную точку. Она располагала
12 тыс. видео и аудио кассетами, однако ее раскрутка требовала дополнительно
1200 тыс. ден. ед. Выручка в третий год составила 1668 тыс. ден. ед. 90% продаж
осуществлялись в торговых точках, 10% выручки приносила доставка.
«Видио-станция» как раз начинала свой четвертый год работы, когда Михаил почитал
о приходе в город компании «Инновации – сила».
Как видно из приведенных цифр, несмотря на феноменальный рост «Видео-станции»,
бизнес пока не являлся высокоприбыльным. Расширение бизнеса потребовало
привлечение кредита 1800 тыс. ден. ед. В то же время рост выручки превысил
ожидания Михаила и он надеялся, что как раз на четвертый год его бизнес станет
по-настоящему доходным. Отчет о доходах за первые шесть месяцев (табл.1)
показывает, что его расчеты могли бы оправдаться.
Успех «Видео-станции» сопровождался ослаблением части конкурентов: за последние
2 года десять из них ушли из бизнеса. В настоящее время осталось девять
небольших конкурирующих между собой фирм. Михаил подсчитал, что каждый из
конкурентов имеет в среднем около тысячи кассет, и все вместе они владеют
приблизительно половиной данного бизнеса в городе. Общий доход от данного вида
деятельности в городе составляет сейчас около 2800 тыс. ден.ед. По мнению
Михаила, это недостаточно для двух крупных компаний: «Видио-станции» и
«Инновации – сила».
Он понимает, что продажи его компании могут резко сократиться, когда «Инновации
– сила» начнут агрессивную рекламную компанию, которая всегда сопровождает
открытие их новых магазинов. Михаил еще раз просмотрел отчетность своей фирмы,
чтобы точно знать, с чем он вступает на путь жесткой конкуренции с сильным
противником (табл.2,3). Денежные потоки «Видео-станции» были положительными
последние три месяца, несмотря на то, что он закупил больше DVD дисков, чем
обычно. Однако две статьи баланса его очень расстраивают: расчеты с банком по
кредитам и нераспределенная прибыль. Хотя схема погашения займа предусматривает
только выплату процентов в последующие три года, эти выплаты являются довольно
тяжелым бременем для его фирмы. Нераспределенной прибыли как источника
финансирования развития у него пока не возникает, т.к. в первые годы работы были
высоки амортизационные начисления. Общий вывод Михаила был следующим: его
компания успешно прошла период роста и была готова к стабильной работе на
завоеванном рынке, однако появление сильного конкурента вносит свои серьезные
коррективы.
Компания «Инновации – Сила» возникла на основе 19 магазинов десять лет назад и
за этот период открыла 3593 магазина (2698 собственных и 895 на основе франшизы)
по всей стране и в ближнем зарубежье. Два года назад компания имела 2109
собственных магазинов, имеющих пункты проката, которые приносили компании около
5 млн. ден. ед в год.
Несмотря на то, что, по мнению аналитиков, пик спроса на предлагаемые услуги уже
прошел, в компании считают, что возможен передел рынка за счет ухода с рынка
мелких фирм. Стратегия «Инновации- силы» - открытие крупных пунктов проката с
большим выбором продукции. Стоимость предлагаемой компанией услуги – 21 ден. ед.
за двое суток, однако в компании обсуждается вопрос о некоторых скидках для
малых городов.
Для захвата данного регионального рынка в планы компании входит покупка видео и
аудио продукции на 1,8 млн. ден. ед. и строительство здания. На первые три года
компания собирается арендовать площади исходя из цены 150 ден.ед. за м2. Полная
стоимость нового здания с оборудованием предполагается 2250 тыс. ден. ед. Кроме
того, компания предполагает потратить 450 тыс.ден.ед. на мероприятия по
продвижению продукции. Текущие расходы у обоих компаний приблизительно
одинаковы, амортизационная политика схожа - диски списываются после года службы.
Михаил решил встретиться с представителем компании «Инновации-сила» для того,
чтобы больше узнать об их планах, в том числе его интересовал вопрос:
рассматривают ли они вариант покупки его компании. Сейчас у Михаила бизнес,
сопоставимый по размерам с тем, что собирается иметь в регионе «Инновация-сила»
и, по его мнению, двум таким компаниям нечего делать в данном регионе. По его
мнению, «Инновация-сила» сэкономит, покупая его бизнес по сравнению с началом
бизнеса «с нуля». Его помещения уже приспособлены под бизнес, новой компании
придется лишь изменить интерьер – сделать его «своим», узнаваемым для клиентов.
Для Михаила продажа своего бизнеса – нетрудное решение: он и так думал о смене
сферы деятельности.
Уполномоченный представитель компании «Инновации-сила» встретил Сидиромкина
очень приветливо и сделал ему следующее предложение: купить его компанию за 40%
выручки от продаж + стоимость имеющихся дисков. Кроме того, Михаилу показалось,
что он хочет выкупить аренду двух имеющихся у «Видео –станции» точек, однако
пока представитель компании утверждал, что они не заинтересованы в площадях
Михаила, так как стратегия компании – открытие новых точек. Кроме того, по его
мнению, у Михаила его хранилища расположены неудобно – мало места для парковки.
Представитель компании разными способами пытался узнать у Михаила о его доходах
от бизнеса. В конце концов он сам высказал мнение, что выручка от данного
регионального рынка может давать 4 млн ден.ед. ежегодно.
Михаил взял месяц на размышления. В ходе их второй встречи Михаил еще раз
попытался уточнить позицию компании по поводу использования его павильонов. По
его мнению, использование готовых точек дает огромную экономию «Инновации –
силе». Представитель вторично отказался от их использования. Далее, он дал
понять Михаилу, что «Видео–станция» никогда не будет стоить так много как
сейчас: «Инновация – сила» скоро заберет значительную часть его клиентов.
Поэтому сейчас Михаилу была предложена цена, просто равная 40% выручки от
продаж, что приблизительно равна активам «Видео-станции», но не включает ее
обязательств. Это условия были далеки от предложенных ранее, поэтому Михаил
прервал переговоры, не отказываясь продолжить их в будущем. Представитель
компании был с ним очень сух, подчеркнул, что это его последнее предложение. Он
очень торопился в другой город, где «Инновация – сила» проводила похожую сделку
по покупке крупнейшего пункта проката в городе.
Табл. 1. Отчет о прибылях и убытках
n
Выручка от продажи 1007052
Оплата труда 250458
Налоги на ФОТ 23088
амортизация 276612
Закупка оборудования 43806
Аренда 69084
Прочие налоги и начисления (не из прибыли) 53238
Административные расходы 75966
Установка оборудования 5028
Уплата процентов 87528
Расходы – всего 884628
EBT 122424
Табл.2. Денежный поток
Денежные поступления 514644
Выплаты:
Закупка кассет 157848
Зарплата 136608
Выплаты в фонды за счет ФОТ 14346
Закупка оборудования 21684
Оплата аренды 34524
Оплата установки оборудования 2370
Оплата налогов и начислений 26118
Административные денежные расходы 47256
Оплата процентов по кредиту 43674
Всего денежных расходов 484428
Чистый денежный поток 30216
Табл.2 Баланс активов и пассивов
Активы Пассивы
Денежные средства 31584 Краткосрочные кредиты 1545108
Авансы полученные 8340 Кредиторская задолженность перед поставщиками 47394
Запасы 22200 Прочая кредиторская задолженность 58800
Текущие активы –всего 62124 Текущие обязательства – всего 1651302
Офисное оборудование 290454 Уставный капитал 62400
Мебель офисная 320400 Нераспределенная прибыль -152454
Видео и аудио кассеты 1338408
Улучшение арендуемых площадей 238800
Накопленная амортизация -688938
Всего активы 1561248 Всего пассивы 1561248
|
